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一周代币解锁：IOTA、AERO、HYPE有少量解锁

南枳 — Sat, 01 Aug 2026 14:05:46 GMT

Hyperliquid

项目推特：https://x.com/HyperliquidX

项目官网：https://hyperfoundation.org/

本次解锁数量：43万枚

本次解锁金额：约2256万美元

Hyperliquid 是一条高性能区块链，其构建愿景是打造一个完全链上的开放式金融系统。流动性、用户应用和交易活动在一个统一的平台上协同作用，旨在容纳所有金融业务。

具体释放曲线如下：

每周编辑精选 Weekly Editor's Picks（0725-0731）

郝方舟 — Sat, 01 Aug 2026 03:02:30 GMT

信息流太快，深度分析文章容易被热点淹没。「每周编辑精选」栏目将这些有判断价值的内容从海量资讯里捞出来，帮你滤掉噪音，留下洞察，带来启发。

宏观局势

多年来“最不确定”的一次，今晚的美联储会给“惊吓”吗？

近年“不确定性”最强的一次会议，不确定性来自两股力量的拉扯。6 月 CPI 全面低于预期，非农就业弱于预期，油价在会议前回落，都给美联储继续等待提供了空间。但通胀仍高于目标，中东局势和油价反复，部分美联储官员近期表态偏鹰，加上主席沃什尚未形成清晰政策记录，市场难以完全排除加息风险。

市场已经为加息风险付费。

投资与创业

Real Vision 创始人：历经 13 年牛熊，重新思考加密货币长期价值

加密赛道是长期博弈，同时极度考验心态，不少人的收入身家都和行业深度绑定。最终获胜者，并非短线交易能力最强的人。而是能够清晰看懂持有资产的本质、确信网络持续普及趋势，并且能够承受每隔几年就出现一轮 50% 深度回撤的投资者。

把视野拉长，剥离市场噪音。同时布局数字金库（比特币）与经济底层通道（优质智能合约公链），顺应行业增长曲线，不必耗费精力试图战胜周期。

我建立了一套比特币买入系统：6.4 万美元，评分越低我买得越多

一套静态且有纪律性的投资执行标准。

欢迎回归原生家庭，全球股市正在币圈化

叙事压过估值，杠杆放大情绪，社交媒体把共识迅速推向极端。全球股市，尤其是科技股，正在变得越来越像币圈。

一位冒牌的 SpaceX 工程师，如何搅动万亿商业航天市场？

彭博社在内的多家主流媒体相继报道了关于“SpaceX 将逐步放弃猎鹰九号，转而全力押注星舰”的消息。

一位名为 Yatharth Mann 的网友在社交平台发文表示，上述报道所引用的“SpaceX 内部人士”实际上并不存在，而他本人正是这场“爆料”的制造者。

Mann 的说法尚未得到相关媒体的公开确认，被指涉及报道的媒体也暂无公开回应。

跨界难，预测市场和 Perp DEX 龙头都没复制出第二个自己

Hyperliquid：活跃预测市场从 125 个到不足 20 个；Polymarket：永续合约单日交易量不足 2000 万美元；Kalshi Perps ：上线六周交易量 161 亿美元，但近期开始降温。

Hyperliquid、Polymarket 和 Kalshi 的跨界尝试，真正难复制是原有赛道里长期积累的用户习惯和流动性。

所谓 Everything Exchange，最终比拼的未必是谁覆盖的品类最多，而是谁能在核心赛道里持续积累用户、流动性和市场深度。对这些已经拥有明确优势的平台来说，先把主场做得足够深，或许比不断扩张边界更重要。

数据解读六大加密协议：收入持续增长，为什么代币价格不涨？

多个协议都在赚取可观收入，但并非所有协议都以相同方式为代币积累价值。即使它们这样做，也不一定导致资产价格上涨，因为通常存在足够的抛压，来自内部人士持有的已解锁代币、负面新闻、激励措施、项目的整体情绪以及竞争格局。

好协议不等于好代币，只有收入、分配与释放三者同时被认真审视，持币者才能真正分享到增长红利。

AI & 存储

英伟达信用违约率暴涨，AI 债务要爆雷了吗？

信用市场已把 AI 云基础设施扩张纳入风险定价。担保和合作框架能锁定远期需求，也可能把客户融资风险传回 Nvidia。

中国光刻机也要进入 DeepSeek 时代了？美股又要面临抛压了吗？

中国相关芯片产业的崛起，正在从根本上撼动全球存储市场的定价逻辑。

存储暴跌，一夜惊魂

存储板块的“一夜惊魂”，本质上是一场基本面与预期面的脱节。

现在，敏感的资本市场已经开始提前为 2027 年的潜在供给过剩进行定价。按照“大空头”巴里的预期，2027 下半年至 2028 年韩国新厂集中量产的时间窗口，才是存储行业真正的考场。

现有两种相对理性的应对方式：给现有持仓上保险；考虑切换赛道（如苹果、谷歌）。

十年陪跑获万亿回报！AI 烧钱越来越猛，市场的耐心不多了

2027 年后资本开支能见度有限，叠加投资者对支出纪律的要求提升，可能持续压制风险偏好。

看多者的核心逻辑是：需求真实存在，限制增长的是供给而非需求。看空者则聚焦于回报可见度的缺失。

海力士史上最赚钱的季度，为何仍“不及预期”？

市场真正关心的远不仅仅是 SK 海力士第二季度能赚多少钱，而是该如何对未来的增长空间进行重新定价 —— 而多空双方，显然还没有就这一点达成共识。

多头押注的是 AI 基础设施扩张仍将延续，空头担忧的则是市场已经提前透支了未来增长。

SK 海力士享受了行业龙头的估值，也必然需要承担龙头的压力 —— 当市场已经相信你的故事，优秀的业绩便不再足够，只有持续超越更高的预期，才能推动估值继续上行。

另推荐：《半导体股暴跌 40%后，重新审视算力需求的基本面》。

政策和稳定币

就差临门一脚，Clarity 法案到底卡在哪了？

Clarity Act 已经来到了最后的“一码线”上，就像美式橄榄球一样，这最后一码可能是球场上最艰难的一码，在政治上则是一场寸土必争的博弈……考虑到时间所剩无几，且参与谈判的民主党议员强烈反对现有的道德条款措辞，因此已将该法案 2026 年落地的概率预测下调至 30%。

真正阻碍法案继续推进的最大分歧，仍在于曾经被解读为特朗普和共和党已有意退让的道德条款。

Clarity Act 不仅要面对自身能否及时解决分歧的问题，还需要与俄罗斯制裁法案、预算法案、SAVE 法案等其他仍存在争议的法案去争夺本就有限的参议院表决时间。

如果 CLARITY 法案最终没通过会怎样？

对于加密市场，分析师普遍认为冲击有限，且市场已提前反应。

未通过，对 Coinbase 或形成冲击，但对 Circle 的长期价格而言或许是好事。

对于华盛顿政治格局，意味着下次立法将很难。

CeFi & DeFi

比券商更准？TradeXYZ 提前定价长鑫科技

长鑫科技上市首次印证了 TradeXYZ 对 A 股市场定价的“统治力”，与传统券商的误差不到 0.2 美元，但开盘后存在折价交易。

ONDO 三周涨 30%，资金在押注什么？

Ondo 恰好是最近的链上交易美股主线上，动作最密集的那个。

Hyperliquid 上那些美股合约，底层有很多是 Ondo 出的货。占了上游 70% 的份额之后，Ondo 开始往下游吃——直接用 Ondo 发行的代币化股票做保证金。

受制于加密市场整体的颓势，短期的催化剂很难构成 ONDO 长期的结构性上涨，更多的是短期对事件的反应和资金博弈。

空投机会和交互指南

以太坊与扩容

当 800 万枚 ETH 开始「搬家」：后 Pectra 时代，Staking 迎来结构性巨变？

Lido 正在给 800 多万枚 ETH（约 160 亿美元）从支撑 stETH 的数十万个传统验证器，逐步迁移到 Pectra 升级后推出的新型验证器架构中。

这不会直接降低普通用户支付的 Gas，也不会让交易确认速度突然加快，甚至为了完成迁移，Lido 估算，迁移带来的短暂奖励损失约相当于协议年度质押奖励的 0.28%。

复利验证器提供的是将零散 ETH 重新投入原生质押的能力。这代表着，能用更少的验证器，更高效地管理更多资本。

抢滩以太坊，为何 ETH 价格持续走弱？

行情与基本面脱节的原因十分明确：越来越多投资者搞不清 ETH 的价值增长逻辑。

新生态

平台币半月暴涨 15 倍，Pons 登顶 Robinhood Chain 发币与交易双冠

安全

深度复盘币印（Poolin）破产：从 1.63 亿美元欠条危机，看为何平台钱包并非安全

别把普通的平台钱包或理财账户，当成专业的资产托管。

一周热点恶补

政策与宏观市场

美联储维持利率不变；

MiCA落地欧洲加密行业迎“大洗牌”：高监管门槛或催生新一轮并购潮；

韩国养老金基金今年首次转为 KOSPI 净买入，重仓 SK 海力士；

长鑫科技上市首小时创下多项 A 股纪录；

观点与发声

但斌：大跌一定要敢买，刚把剩余的子弹打光；

Sam Altman最新访谈：不惧开源蒸馏，OpenAI 未来 12 个月将「震撼世界」；

Tom Lee回应以太坊正被 L2 蚕食：不认同，ETH 就是链上货币；

MSX 创始人：若收购 Bitmart，将推动币币现货、合约手续费免费；

机构、大公司与头部项目

三星与 SK 海力士将宣布与美国科技巨头达成大规模 AI 芯片交易；

华尔街“AI 股神”坠落，Citatdel 出手收购全部仓位；

继续借钱买币，Metaplanet在日本启动首期 Bitbonds 发行，年利率达 4%；

数据

特朗普政府已累计持有近 270 亿美元企业股权，目前最大一笔投资是英特尔；

苹果成为第二家市值突破 5 万亿美元的企业；

SpaceX较发行价跌去 20%，市值较峰值蒸发 1.2 万亿美元；

韩国五大金融集团上半年净利润突破 13 万亿韩元，券商业务成最大增长引擎；

安全

Hyperliquid 联创回应异常海力士报价：相关合约由 Trade.xyz 团队部署运营，正调查事件原因；

trade.xyz完成海力士合约异常清算事件部分补偿分发……

附《每周编辑精选》系列传送门。下期再会~

当市场开始质疑AI资本开支：五家科技巨头Q2财报全解析

jk — Sat, 01 Aug 2026 01:34:02 GMT

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜jk

2026 年 7 月下旬，美股科技板块迎来一年中最密集的财报周。谷歌母公司 Alphabet 率先揭幕，英特尔、微软、Meta、苹果相继跟进。

五份财报的主线几乎完全一致：AI 基础设施投入仍在加速扩张，但市场对这笔巨额支出何时兑现为实际回报的耐心正在快速消耗。各家的营收和利润基本超预期，但投资者的反应却出现明显分化，有的公司因指引超预期而股价大涨，有的公司则因资本开支或前瞻指引不及预期而遭遇抛售。

下面，Odaily星球日报带来本轮科技巨头公司的财报季以及相关美股的走势分析。

谷歌：营收创十二个季度双位数增长纪录，但股价跌 7%

美东时间 7 月 22 日盘后，谷歌母公司 Alphabet 发布 2026 年第二季度财报。公司总营收达 1197.96 亿美元，同比增长 24%，连续第十二个季度实现双位数增长，经营利润 407.7 亿美元，好于市场预估的 405.5 亿美元，归母净利润达 1121 亿美元，其中包含约 990 亿美元的股权证券未实现收益。云业务是本季度最大亮点，谷歌云营收达 248 亿美元，同比大增 82%，增速较上一季度的 63%进一步提速，远超市场预期的 223 亿美元。企业级 AI 解决方案首次成为谷歌云的核心增长引擎，Gemini Enterprise 付费月活环比增长 40%，云业务积压订单环比翻倍至 4600 亿美元。

简而言之，Google 这份财报的营收方面非常好看。

但是让市场紧张的是 Google 的资本开支：第二季度 Alphabet资本支出高达 449.2 亿美元，同比翻倍，其中约 60%用于服务器，40%用于数据中心和网络设备。公司同时将 2026 年全年资本支出指引由此前的 1800 亿至 1900 亿美元大幅上调至 1950 亿至 2050 亿美元，并明确表示 2027 年支出还将进一步增加。巨额投入直接侵蚀了当期现金储备，导致 Alphabet上市以来首次录得季度负自由现金流，规模约为负 58.55 亿至 59 亿美元。

谷歌价格在 22 日盘后迎来跳水。来源：TradingView

财报公布后，谷歌股价在盘后交易中一度下跌超 4%。次日（7 月 23 日）美股三大指数集体重挫，谷歌股价当日一度跌超 7%，报道将其归因于中东局势升级推高油价。但同时，这一因素也叠加了投资者对 AI 资本开支持续扩大和现金流前景的担忧。

英特尔：十五年最强营收增速，但股价经历“过山车”式反转

英特尔于美东时间 7 月 23 日盘后（北京时间 7 月 24 日）发布财报，是本轮财报季中反差最大的一份。公司第二季度营收同比增长 25%至 161.28 亿美元，为逾十五年来最强劲增速，远超市场预期的 144.2 亿美元，超出幅度接近 12%。核心增长驱动力是数据中心与 AI 业务，该部门营收 63 亿美元，同比大增 59%，远超分析师预期的 56 亿美元。受此带动，公司在非 GAAP 口径下实现扭亏，净利润达 22 亿美元，每股收益 0.42 美元；受美国政府托管股份公允价值变动影响，GAAP 口径仍录得净亏损，但经营现金流达到 70 亿美元，表现强劲。公司还上调了第三季度营收指引，中值约 163 亿美元，对应同比增长超过 15%，同样高于市场预期。

但是，在业绩公布的同时，英特尔宣布将 2026 年全年资本支出指引从此前的 180 亿美元大幅上调至超过 200 亿美元，并预告 2027 年资本支出将显著高于 2026 年水平。公司给出的理由是客户需求信号极其强劲，数据中心 CPU 需求已经超过公司持续扩大的供应能力，管理层用了"起飞"这个词来形容当前的需求态势。高盛在财报后的报告中就指出，资本开支的大幅增加意味着公司短期内自由现金流压力上升，预计英特尔 2026 年净债务与 EBITDA 的比值将从 0.8 倍升至 1.2 倍，晶圆前道设备支出也将提升约 40%，反映公司正从厂房建设阶段进入设备填充阶段。高盛因此维持“中性”评级，目标价 150 美元，并未因业绩超预期而上调评级。

英特尔股价由涨转跌。来源：TradingView

财报公布前，英特尔当日常规交易时段一度收跌超 2%，反映市场对其基本面仍存疑虑。财报公布后，股价在盘后交易中迅速拉升，一度暴涨超 13%。不过这轮反弹并未完全持续，随着市场逐渐将关注点转向资本开支上调的问题，英特尔股价涨幅明显收窄，此后一度转跌超 7%。涨幅迅速收窄，一度只剩下 4%左右。这种财报当晚大涨、随后回吐涨幅的走势，也从侧面反映出市场对英特尔转型的判断仍存分歧，就财报信息而言多空的博弈仍然胶着。

微软：Azure 首破年化千亿美元，资本支出调低，股价创下 18 年来最佳单日表现

微软于 7 月 29 日盘后发布截至 6 月 30 日的 2026 财年第四财季（对应自然年第二季度）财报，是五家公司中股价反应最正面的一家。当季营收 900 亿美元，同比增长 18%，高于市场预期的 877 亿美元；GAAP 净利润 357.66 亿至 358 亿美元，同比增长 31%，稀释后每股收益 4.81 美元，同样高于市场预期的 4.24 美元。净利润增长部分得益于对 Anthropic 投资产生的 32 亿美元收益，以及自愿离职计划相关支出低于此前指引。智能云部门营收 393 亿美元，同比增长 32%，其中 Azure 云业务营收同比增长 43%，带动整个 2026 财年 Azure 年收入首次突破 1000 亿美元大关。衡量未来签约收入的商业剩余履约义务达 6780 亿美元，同比大增 84%，显著高于市场预期。第四财季资本支出达 410 亿美元，同比增长 69%，2026 财年全年资本支出累计达 1453 亿美元。

在此前 Alphabet 因上调资本开支指引而遭遇股价重挫的背景下，市场原本对微软是否会同样“加码”高度紧张。微软反而给出了降低支出的信号：公司在业绩电话会上将 2026 日历年资本支出预期从此前的 1900 亿美元下调至 1750 亿美元，同时管理层预计 2027 财年将保持正的自由现金流。管理层强调，实际投资计划并未改变，支出数字下降主要来自对数据中心资产使用寿命的会计调整，公司将办公楼及数据中心建筑的折旧年限评估由 15 年延长至 25 年。

微软股价在财报发布后暴涨。来源：TradingView

受业绩与指引双重利好提振，微软盘后股价一度大涨超 8%，财报发布后的下一个交易日（7 月 30 日），微软股价创下十八年来最佳单日表现。

Meta：营收超预期但利润下滑，资本开支失控引发最猛烈抛售

Meta 于 7 月 29 日盘后公布财报，是本轮财报季中股价反应最负面的一家。核心广告业务表现依旧强劲，第二季度营收 608.01 亿美元，同比增长 28%，略高于市场预期的 601.7 亿美元，其中广告收入 593.63 亿美元，同比增长 27%，广告展示量同比增长 14%，平均单价同比上涨 12%，广告点击量和转化率在 AI 排序模型升级后均有提升。应用家族其他业务收入首次单季突破 10 亿美元，同比大涨 73%，主要来自 WhatsApp 付费消息与订阅收入。

费用端的变化是本季利润下滑的第一个原因。第二季度总成本与费用达 420 亿美元，同比大增 55%，受此拖累，运营利润为 187.75 亿美元，同比下降 8%，运营利润率从上年同期的 43%降至 31%；GAAP 净利润 158.48 亿美元，同比下降 14%，每股收益 6.18 美元，低于上年同期的 7.14 美元。

真正引发股价抛售的是资本开支与自由现金流这两项。第二季度 Meta 资本开支达 310.8 亿美元，经营活动产生现金流 318.6 亿美元，两相抵消后自由现金流仅剩 7.84 亿美元，较上年同期的 85.4 亿美元大幅萎缩逾 90%。公司同时将 2026 年全年资本开支指引下限从 1250 亿美元上调至 1300 亿美元，并将 2026 年剩余季度的税率预期从 13%至 16%上调至 15%至 17%。首席执行官扎克伯格则强调，为换取短期利润而对外出售算力是“愚蠢”的做法，持续加码算力投入不是赌博而是必须，也就是说，公司可能会继续加码支出。

Evercore ISI 分析师马克·马哈尼指出，市场对 2027 年资本开支缺乏前瞻性指引，以及公司对前沿 AI 模型研发进展披露细节不足，都是拖累股价的重要原因。

Meta 股价暴跌。来源：TradingView

财报公布当晚，Meta 股价盘后一度重挫超 7%，次日开盘前跌幅进一步扩大，到 7 月 31 日，跌势仍未止住，单日跌幅一度接近 10%，是本轮五家公司中回调持续时间最长、累计跌幅最大的一家。值得一提的是，这已经不是 Meta 第一次因资本开支问题遭遇股价重挫，今年 4 月 29 日发布的第一季度财报中，公司同样因上调全年资本开支指引而在财报当晚暴跌超 8%，市值单日蒸发超千亿美元，"资本开支上调即遭抛售"已经成为 Meta 近两个季度财报后的固定反应模式。

苹果：营收利润双双创同期新高，市值却单日蒸发 3000 亿

苹果的财报最能体现“业绩与股价背离”的这轮财报季特征。当地时间 7 月 30 日，苹果发布 2026 财年第三财季（截至 6 月 27 日，对应自然年第二季度）财报，总营收 1094.2 亿美元，同比增长 16%，超出市场预期的 1086.5 亿美元；净利润 297.89 亿美元，同比增长 27%。综合毛利率达到 50.1%，其中关税退税额外拉高约 2 个百分点。iPhone 营收 542.5 亿美元，同比增长约 22%，Mac 营收 103.5 亿美元，同比增长约 29%，两项业务均高于市场预期。库克在财报中表示，这是苹果历史上表现最好的一个六月季度，iPhone、Mac、服务业务以及每个主要区域市场都实现了两位数增长。

那是什么拖累了股价呢？公司预计截至 9 月的第四财季营收同比增长 9%至 11%，区间上限明显低于华尔街一致预期的 12.1%，第四季度毛利率指引也从本季度的 50.1%降至 47%至 48%区间。财报电话会上提到两大压制因素，一是外汇汇率波动预计拖累整体营收增速约 2.5 个百分点，二是芯片和内存供应短缺带来的负面影响将环比显著扩大，iPhone、Mac、iPad 三大核心产品线均会受到产能约束。Mac mini、Mac Studio 等重要电脑产品的交付等待期早已延长，这与今年以来 DRAM 和 NAND 合约价格大幅上涨、存储芯片和电脑处理器持续短缺的行业背景直接相关。这份指引传递出的信号是，供应链瓶颈带来的负面影响可能比市场此前预期的更严重、持续时间更长。

苹果股价暴跌，来源：TradingView

受多个因素影响，苹果股价盘后一度大跌超 8%，最大跌幅达 8.37%，创 2025 年 4 月以来最大单日跌幅，收盘价一度跌至 301 至 312 美元区间，市值单日蒸发超 3000 亿美元。

综合来看，五家公司在营收和利润层面几乎全部超出市场预期，AI 相关业务，无论是云计算、数据中心芯片还是企业级 AI 工具，都保持着显著高于公司整体的增速，说明 AI 需求端的强劲程度尚未出现放缓迹象。

但股价层面的分化清楚地表明，市场关注的重心已经从需求是否存在转向自由现金流回报。谷歌和 Meta 因上调资本开支指引导致现金流转负而遭抛售，微软通过下调资本开支指引并承诺正向自由现金流成功说服市场为其买单。这也预示着，下一轮财报季中，各家公司如何解释资本开支的节奏与回报路径，将比营收利润本身更能左右股价走势。

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以太坊的第11个年头：为什么这一年格外关键？

Foresight News — Fri, 31 Jul 2026 12:00:00 GMT

原文作者：KarenZ，Foresight News

2015 年，以太坊将「世界计算机」的构想带到链上；2026 年，它一边重组维护这台机器的组织网络，一边重塑未来数年的底层架构。

过去一年，Fusaka 升级为以太坊承载更多 L2 数据打下基础；以太坊基金会完成大规模重组，部分研发、机构拓展和隐私业务转由 Ethlabs、Ethereum Institutional、EthSystems 等独立实体承担；Lean Ethereum 与 Strawmap 则把下一轮协议改造摆上桌面，从共识、验证方式到密码学和状态，这些都可能在未来数年被重新设计。

前十年，压缩成几行

2015 年 7 月 30 日，Frontier 主网上线。以太坊从白皮书中的设想，变成了一个任何人都可以部署和运行智能合约的公共网络。

此后的十年里，2016 年，The DAO 遭到攻击，引发以太坊硬分叉，未接受分叉的一侧延续为 Ethereum Classic；2020 年，信标链启动；2022 年，The Merge 将主网从工作量证明切换为权益证明；2023 年，Shapella 开放质押提款；2024 年，Dencun 通过 EIP-4844 引入 Blob，为 Rollup 提供更便宜的数据空间。

2025 年 5 月，Pectra 又通过 EIP-7702 改进账户功能，并将单个验证者的最大有效余额提高至 2048 ETH。

这条路线从未整齐地按照一张固定蓝图推进。以太坊的特点恰恰在于，它一边运行，一边更换自己的核心部件。

前十年奠定了以太坊的基础，而过去一年，则重新定义了它接下来要往哪里走。

Fusaka：不再让每个节点下载全部 Blob 数据

2025 年 12 月 3 日，Fusaka 在主网激活。这是继 Pectra 之后，以太坊在 2025 年完成的第二次主要主网升级。

Fusaka 最重要的变化是 PeerDAS，过去，节点需要下载完整的 blob 数据才能检查其是否可用；PeerDAS 允许节点只抽样验证其中一部分，再通过不同节点之间的分工和纠删码机制，共同确认完整数据确实存在。

它有点像检查一批数量巨大的货物：不再要求每个检查员重新清点全部箱子，而是让许多检查员各自抽查，再组合成对整批货物的可靠判断。

升级之后，以太坊还通过两次仅调整 blob 参数的 BPO，将每个区块的 blob 目标值从 6 提高到 14、上限从 9 提高到 21；默认区块 Gas Limit 也由 4500 万提高至 6000 万。

Fusaka 更像一次底层结构施工，离性能扩张的终点仍然很远。用户未必即刻能感受到剧烈变化，但后续 Blob 容量提升和 L2 成本下降，都要建立在这层结构之上。

基金会缩小，职能向外生长

协议升级发生在链上，另一场调整发生在组织层。过去一年里，以太坊基金会经历了一次规模罕见的组织调整。

2026 年 3 月，基金会发布 Mandate，将用户自主权确立为核心目标，并把抗审查、开源、隐私和安全概括为不可妥协的 CROPS 原则。

6 月 23 日，基金会宣布完成持续数月的重组，共有 54 人离开，约占原团队的 20%。

重组后的基金会设置了协议层、访问层、用户层、社区层和机构层五个工作领域，此外还有运营集群以及管理和支持团队。它不再试图把协议研发、产品访问、生态沟通和机构拓展全部装进一个组织，而是把有限资源集中在基金会认为只有自己才能长期承担的工作上。

本轮重组也延续了基金会此前公布的金库政策。EF 的金库政策以 2025 年时每年运营支出约占金库 15% 为起点，计划在五年内大致线性降至 5% 的长期水平。它选择把资源集中到核心协议、自主访问、隐私与安全，同时让更多生态职能由独立组织承接。

与此同时，一批由前基金会成员参与的新实体开始独立运作：

Ethlabs 是独立的非营利研发机构，团队包括多名前以太坊基金会研究人员，重点放在以太坊协议、扩容、互操作性和基础设施研发上。
Ethereum Institutional 是曾在基金会内部孵化、现已独立的非营利机构，定位是银行、资管公司和公共机构进入以太坊生态时的中立入口，负责教育、需求整理和生态协调。7 月 29 日，Ethereum Institutional 宣布完成生态系统首轮融资及支持者联盟组建，获得逾 100 家生态参与方支持，由 BitMine、SharpLink，以及以太坊联合创始人 Joseph Lubin 和 Mihai Alisie 领投，金额未披露。
EthSystems 延续了基金会机构隐私工作组（Institutional Privacy Task Force）的工作，但采用独立营利性公司形式，为机构设计隐私、合规和保密交易系统。

严格来说，这三者不应被笼统写成以太坊基金会在法律意义上的「分拆」：Ethlabs 由原基金会研究人员创建，Ethereum Institutional 由基金会内部孵化后独立，EthSystems 则承接了相关团队和工作。更准确的说法是，以太坊基金会正在让一部分人才、资金来源和专业职能走出基金会，形成多个能够独立融资、独立决策的组织。

这并不直接改变以太坊协议的治理方式，却改变了围绕协议开展研发、机构沟通和产品建设的组织结构。相关工作不再需要全部集中在同一张资产负债表上。

Lean Ethereum 与 Strawmap：一份愿景，一张草图

这轮组织调整背后，还有一条更长的技术线。

2025 年 7 月 31 日，以太坊十周年后的第二天，Justin Drake 发布 Lean Ethereum 愿景，为协议的下一个十年提出了一条更激进的技术路线。

在共识层，Lean Ethereum 希望把最终确认时间压缩到数秒；在数据层，它计划通过下一代数据可用性采样扩大 Blob 容量；在执行层，则提出采用更精简、更适合 SNARK 证明的指令集，同时尽量保留 EVM 的兼容性与既有网络效应。

在这些改造之上，协议还需要逐步替换可能受到量子计算威胁的签名和密码学组件，为长期安全提前做准备。

Lean Ethereum 提出的远期目标包括约 1 gigagas/s 的 L1 和 1 teragas/s 的 L2，对应其估算中的约 1 万 TPS 与 1000 万 TPS。需要强调的是，这份文件发布时被明确标注为 Justin Drake 的个人愿景，目的是推动社区讨论，并非已经通过治理程序确定的升级承诺。

2026 年 2 月，由 EF Architecture 维护的 Strawmap 上线。Justin Drake、Vitalik Buterin 等人参与维护和整理。Strawmap 是「strawman」与「roadmap」的合成词，可以把它理解为一张等待社区继续修改的路线草图。

7 月 4 日，Vitalik Buterin 在柏林研究者会议后发布更新解读：他预计 Lean Ethereum 的主要部分需要三到四年、通过多次升级逐步落地；递归 STARK、抗量子密码、共识和最终性重构、多维 Gas、新状态类型与客户端架构都在讨论范围内。他把这一阶段称为继早期以太坊和 The Merge 之后的「第三次重大迭代」，并强调隐私已经成为一等目标。

Strawmap 给出的五个「方向性目标」是 Fast L1、Gigagas L1、Teragas L2、Post-Quantum L1 和 Private L1。翻成白话，就是更快确认、更高主网吞吐、更大的 L2 数据空间、抗量子密码，以及协议原生隐私。

这些都是研究方向与工程目标，距离完整部署仍有大量设计、实现、测试和社区协调工作。

四组数据，理解 11 岁的以太坊

第一组数据来自稳定币。

截至 2026 年 7 月 31 日，RWA.xyz 统计以太坊主网上的稳定币规模约为 1559 亿美元。与其约 2969 亿美元的全球统计值相比，以太坊主网占约 52.5%。

DeFiLlama 采用另一套资产覆盖和网络归类口径，统计以太坊上的稳定币规模约为 1469 亿美元，在约 3001 亿美元的总规模中占约 49.0%。

来源：DeFiLlama

两组数据存在差异，主要来自代币覆盖、跨链资产和统计方法不同。但它们共同指向的结论是，以太坊主网仍承载着全球接近一半的稳定币存量。

第二组数据来自代币化现实资产。

按照 RWA.xyz 的统计，截至 2026 年 7 月 31 日，以太坊主网上共有 1552 项 RWA，链上分发型资产价值约为 171.5 亿美元，约为排名第二的 BNB Chain 的 3.3 倍，在其统计的 38 个网络中居首。所谓链上分发型资产，是指相关代币可以离开发行平台，并在符合白名单或投资者资格要求的钱包之间转移。

机构级以太坊生态服务机构 Ethereum Institutional 引用 RWA.xyz 的生态口径则写为：以太坊及其 L2 承载超过 60% 的稳定币供应和超过 75% 的代币化 RWA。这一口径包含 L2 和更广泛的资产类别，不能直接与 RWA.xyz 的单一 L1 数据相除或混用。

第三组数据来自 DeFi。

DeFiLlama 统计，以太坊 L1 的 DeFi TVL 约为 412 亿美元，占所有网络 TVL 的近 55%，其后的 BSC 与 Tron 均在约 49 亿美元附近。以单一网络计算，以太坊的 TVL 约为第二名的 8 倍。

另一组数据来自 L2。

growthepie 数据显示，截至 2026 年 7 月 31 日，其追踪的以太坊 L2 网络每日合计处理约 2461 万笔交易，是主网 177 万笔的 13.9 倍；每周约 1.599 亿笔，是主网 1638 万笔的 9.76 倍；每月约 6.6146 亿笔，是主网 6351 万笔的 10.4 倍。

这组数据足以说明大量执行活动已经转移到扩容层。与此同时，稳定币、RWA 和 DeFi TVL 仍高度集中在 L1。

这些数据之外，Robinhood Chain 提供了一个更具体的落地案例。

2026 年 7 月 1 日，Robinhood Chain 公共主网上线。它采用 Arbitrum 技术栈，是一条兼容 EVM、使用 ETH 支付 Gas、最终结算到以太坊的 L2，主要面向股票代币及其他金融资产。一家拥有大规模零售用户基础的证券经纪平台，开始把部分未来金融基础设施放到以太坊生态中。

上述数据和案例无法单独证明以太坊已经成为「全球金融结算层」。它们能够证明的是，以太坊在稳定币、DeFi、代币化资产和 L2 执行活动上已经形成相当大的存量，同时开始吸引传统金融平台建设面向真实用户的链上基础设施。

下一站：Glamsterdam，然后是 Hegotá

以太坊下一次主网升级是 Glamsterdam，名称来自执行层升级 Amsterdam 与共识层升级 Gloas 的组合。

截至 2026 年 7 月 30 日，官方计划窗口是 2026 年下半年，但尚未公布主网激活日期。

Glamsterdam 有两个核心功能。其一是 ePBS，即把提议者与区块构建者的分工写入以太坊协议，降低网络对协议外中继服务的依赖，并为区块传播留出更多时间；其二是区块级访问列表 BAL，让节点提前知道一个区块会读取和修改哪些账户及存储位置，为并行执行和更快同步创造条件。

开发者在测试中认为，ePBS、BAL 与 EIP-8037 repricing 结合后，可以为升级后的 2 亿 Gas Limit 基线提供技术基础。

延伸阅读：《以太坊下一站 Glamsterdam：你必须知道的核心升级点》

再下一次升级是 Hegotá，目前尚未公布主网日期，可能会在 2027 年执行，很大程度上取决于 Glamsterdam 在未来几个月的进展情况。

Hegotá 已选定 FOCIL（EIP-7805）作为共识层的核心功能。它通过协议内的交易包含列表，让更多验证者参与决定哪些交易应被纳入区块，从而降低单个区块构建者持续过滤交易的能力，提高网络的抗审查性。

Frame Transaction（EIP-8141）目前处于「考虑纳入」状态。该方案希望把交易验证、执行和 Gas 支付拆分成不同的 Frame，为原生账户抽象、灵活签名和未来的抗量子账户迁移提供基础。不过，「考虑纳入」不等于已经确定进入升级，客户端团队仍可能修改设计或选择其他方案。

小结

以太坊过去一年最深刻的变化，沿着两条线同时展开：

在技术层面，Lean Ethereum 和 Strawmap 把目标推进到共识、验证方式、密码学与状态结构的系统性重构。

在组织层面，以太坊基金会主动缩小边界，一部分过去由基金会内部承担的工作，开始由多个独立实体继续推进。

十一年前，Frontier 的第一个区块把「世界计算机」从白皮书带到线上。十一年后，以太坊面对的是一道更难的题：如何让一套已经承载大量资产、应用与用户的公共网络，在保持连续运行的同时完成自我重构。

BIT 投研：两大利空持续压制市场，比特币为何仍接近周期底部？

BIT — Fri, 31 Jul 2026 11:14:57 GMT

当前市场正处于宏观政策与监管预期共同影响的调整阶段。美联储主席凯文·沃什延续偏鹰立场，市场对利率路径的预期持续调整；与此同时，《CLARITY 法案》立法进程放缓，也削弱了此前市场对于监管利好的预期。尽管两项利空因素持续发酵，比特币依然维持在 62,000 至 66,000 美元区间，展现出较强韧性。

从目前表现来看，加密货币市场成交量已从高点回落 80%，较 2025 年第四季度峰值收缩约 60%，总市值也已下跌约 50%。市场整体仍缺乏新增美元流动性，但在成交量持续低迷、监管预期降温的背景下，比特币并未出现更大幅度下跌，市场关注点正逐步从短期利空转向本轮周期是否已经接近底部。

美联储维持偏鹰，监管预期降温压制市场情绪

自 2026 年 1 月下旬凯文·沃什的提名消息首次传出以来，美联储政策立场较市场此前预期更为鹰派，两年期美债收益率同期累计上行约 35 个基点。虽然沃什多次强调通胀仍高于目标，但市场更关注政策沟通带来的不确定性。目前委员会投票结果已出现 9 票支持维持利率、3 票支持加息的格局，进一步收紧政策的讨论有所升温。

与此同时，《CLARITY 法案》推进节奏也持续放缓。截至 7 月 17 日，预测市场显示其在 2026 年底前获签署成法的概率仅为 32%。随着参议院优先处理其他议题、夏季休会临近，以及稳定币付息、反洗钱及伦理条款等争议仍未解决，法案后续完成参议院表决、众议院确认及总统签署的时间窗口正进一步收窄。

市场仍缺乏新增流动性，比特币表现显现韧性

目前稳定币供应仍未恢复持续增长。自 2025 年 11 月以来，USDT 与 USDC 市值整体未出现明显扩张，反映数字资产市场尚未迎来新增美元流动性，市场若缺乏资金重新净流入，加密资产价格仍难形成持续上涨动力。

不过，相比多数山寨币，比特币仍展现出更强的相对表现。自 2025 年 10 月市场见顶以来，战术模型持续偏向比特币，不少旧周期项目仍受到历史筹码及解锁压力影响，而比特币在美联储持续偏鹰、《CLARITY 法案》前景转弱等利空叠加下，过去一周仅回调约 3%。这一韧性表明，需要调整仓位的投资者可能已基本完成调仓，市场从当前水平继续大幅下探的难度正在上升。

整体来看，当前市场仍面临偏鹰货币政策、监管进展放缓及资金观望等多重因素影响，但比特币在成交量低位及缺乏新增流动性的环境下仍保持相对稳定，反映当前周期的下行压力正逐步减弱。若后续比特币重新站上 70,000 美元，并推动多项指标转为看涨，则将进一步表明本轮周期低点已经确立。

上述部分观点来自 BIT on Target, 与我们联系获取 BIT on Target 完整报告。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本文不构成投资建议。数字资产交易可能具有极大的风险和不稳定性。投资决策应在仔细考虑个人情况并咨询金融专业人士后做出。BIT 不对基于本内容所提供信息的任何投资决策负责。

美债的「无风险」溢价，正在消失

深潮TechFlow — Fri, 31 Jul 2026 10:00:00 GMT

原文作者：WuBlockchain

原文编译：深潮 TechFlow

导读：这篇文章揭示了一个市场普遍低估的结构性风险：美国国债的"无风险资产"溢价正在悄然消失，而这一信号已经写进了收益率曲线本身。对于持有美元资产的投资者而言，这不是一次普通的利率周期波动，而是一场关乎全球资产定价锚点的重新洗牌。

以最简单的标尺衡量——十年期美债收益率减去联邦基金利率——美国这一全球金融体系的锚点，其相对融资成本如今已与德国处于同一区间。然而完整的收益率曲线形态揭示出：市场对美国收取最高溢价的节点，并非十年期，而是二十年期。这不是普通的周期性事件，而是一场嵌入收益率曲线本身的主权信用重新评级。

2026年7月27日，十年期美债收益率收于4.65%，有效联邦基金利率（EFFR）为3.63%，利差约102个基点。单独看，这还不到1994年"债券义警"峰值的三分之一。但如果将视野从单一节点扩展到整条曲线、全球横截面以及期权市场隐含的概率分布，一幅更完整、更令人警惕的图景浮现出来：受损的不是某一个期限，而是一个时代——美债作为全球无风险资产享受负值期限溢价补贴的时代。

一、曲线在每个节点都高于政策利率

用2026年7月27日的美债曲线各节点减去EFFR，得出第一个事实：从一个月短债到三十年长债，每一个期限都高于政策利率（图1）。一个月高出17个基点，一年期高出51个基点，两年期高出68个基点，十年期高出102个基点——而二十年期以+152个基点成为整条曲线的最高点，甚至超过三十年期（+149个基点），使得20s30s出现倒挂。

图：美债收益率曲线对比——2024 年 9 月（首次降息前）与 2026 年 7 月，整条曲线平行上移。来源：WuBlockchain

各曲线段的斜率分布比任何单一利差都更有信息量。两年到五年期，三年间仅移动了9个基点，几乎完全平坦：市场对回归旧利率制度不抱任何期望。五年到十年期增加25个基点；十年到二十年期跳升50个基点。没有人为"第十五年的政策利率"定价；这一段几乎是纯粹的期限溢价和久期供给溢价。市场为美国久期支付最高边际价格的节点恰好在二十年期——正是养老基金需求最薄弱、供给最纯粹出于财政目的的地方。

短端讲述的是另一个故事。一年期+51个基点、两年期+68个基点，定价的是一条鹰派路径——未来一年不降息，甚至可能进一步加息。这是2026年中东能源冲击的政策叙事，而非信用叙事。单独看十年期节点，会把这两件事混为一谈。

与历史横截面对比（图2），有三点格外突出。

第一，2003年、2010年和2013年的宽利差时期，短端都低于政策利率——市场定价的是降息，是良性的"复苏性陡峭化"。1993至1994年的义警事件与今天同属一个家族：短端高于基准利率，长端有较大溢价。

第二，今天十年期的+102个基点仅为1993年10月（+219个基点）或1994年11月（+330个基点）的三分之一到二分之一；然而剔除政策预期后的纯久期溢价（二十年减两年）已达84个基点——约为义警峰值（124个基点）的三分之二——而联邦债务占GDP的比例约为120%，几乎是1993年约64%的两倍。

第三，从2024年9月（整条曲线低于基准利率132至192个基点）到今天（高于基准利率33至152个基点），整条曲线26个月内平行上移了240至290个基点。当2023年10月十年期触及5%时，曲线深度倒挂——是"紧缩形态"；今天的是"期限溢价形态"。两者是完全不同的东西。

图：各期限收益率减政策利率（基点），八个历史横截面；红色越深，财政部收取溢价越高。来源：WuBlockchain

核心结论：损伤是结构性的，而非局部的。政策预期只能解释短端（两年期高于EFFR 68个基点）；长端是纯粹的期限溢价，以二十年期为震中——这里是市场对美国收费最贵的地方。纯久期溢价已等于1994年义警峰值的三分之二。26个月内曲线平行上移240至290个基点，是制度性重新定价的标志——周期性陡峭化是旋转式的，制度性变化是平移式的。

二、全球排行榜：与德国并列，短端与印度齐平

将同一标尺应用于主要经济体（图3），得出一个反直觉的结果：以"十年期减政策利率"衡量，美国（+102个基点）与德国（+88个基点）几乎并列，优于英国（+125个基点）、法国（+167个基点）、意大利（+169个基点）和日本（+178个基点）。但2026年是全球能源冲击之年：欧洲央行、日本央行、澳大利亚储备银行、韩国央行和新西兰储备银行都转向鹰派，发达世界的期限溢价同步扩大。美国的中游排名，部分是由于整个病房里人满为患而得到的掩护。

图：各主权国家期限利差排行（十年期减政策利率），美国与德国并列。来源：WuBlockchain

按曲线段分解，有三个细节值得关注。

第一，在短端（两年期减政策利率），美国（+68个基点）与印度（+72个基点）、意大利（+74个基点）和法国（+71个基点）几乎完全并列——一个BBB评级的新兴市场，其短端定价仅比全球储备货币发行方贵4个基点。公平而言，这一段主要反映的是2026年紧缩周期的共同定价，是政策叙事而非信用叙事；但这也意味着美联储的公信力不再为美国国债带来任何短端折价。

第二，在长端排行榜（三十年期减政策利率），美国仍处于"核心信用"一侧，但仅领先英国和印度一个位次。完整排名为：日本（+288个基点）> 意大利（+250个基点）> 法国（+244个基点）> 印度（+215个基点）> 英国（+192个基点）> 美国（+149个基点）≈ 加拿大（+155个基点）> 德国（+136个基点）> 澳大利亚（+118个基点）> 中国（+79个基点）。

第三，美国的损伤表现为整条曲线被整体抬高，而非长端独自飙升：美国的30Y至10Y斜率（+47个基点）与德国（+48个基点）和澳大利亚（+51个基点）几乎一致，与日本（+110个基点）或意大利（+81个基点）截然不同。

加入债务存量后，图景变得更具操作意义。用十年期利差除以债务占GDP比例，得到市场对每单位债务的收费（图4）：印度约2.6，法国1.45，德国1.40，英国和意大利约1.25——而美国仅为0.85，是表中除日本（0.77）外的最低值，而日本的央行本身就是最后买家。市场仍在给予美国国债"储备货币折价"。如果这一折价均值回归至G10中位数（约1.25），十年期利差将扩大至150至170个基点——大约还有50个基点的"正常化"上行空间，不需要任何危机，只需市场停止为这一特权定价。日本展示了另一种终局：央行例行购债，利差被压低至0.77——代价是货币贬值和央行资产负债表膨胀。

图：政府债务/GDP 与 10 年期利差的关系，美国“储备货币折价”使其处于低位。来源：WuBlockchain

期限溢价模型印证了同样的结论。纽约联储ACM模型的十年期期限溢价已升至+0.72%，旧金山联储Christensen-Rudebusch模型升至+1.25%——而两年期溢价仅为+0.21%：损伤精准地集中在长端。旧金山联储的分解显示，在十年期收益率中，未来十年隔夜利率的平均预期值仅为3.47%，低于当前EFFR——剩余约1.25个百分点是纯粹的期限溢价：高企的长端已无法再用"市场预期美联储收紧"来解释，它是直接了当的主权信用和久期附加费。2016年至2021年间，这一溢价为负值——全球安全资产短缺为美国国债提供了补贴。这一补贴的退还，正是本次重新评级的本质。

核心结论：在横截面上，美国与德国并列，处于加拿大和英国的圈子里，短端与印度齐平——但作为全球储备货币的发行方，历史上应该系统性地低于这一基准。其"单位债务利差"为0.85，是除央行托底的日本（0.77）外表中最低——储备货币折价依然存在，但均值回归至G10中位数1.25意味着长端收益率还有约50个基点的"正常化"空间，不需要任何危机，只需市场停止为这一特权定价。

三、期权市场的双峰定价

现金曲线告诉我们已经定价了多少；期权市场告诉我们还在担心什么。截至7月28日，四个市场讲述着四个不同的故事：

图：表 1——期权横截面：四个市场、四种定价（2026 年 7 月底）。来源：WuBlockchain

这些数字在内部存在不一致：利率期权、SKEW指数和黄金波动率都在为财政压力定价，而25-delta股权偏斜和比特币波动率则还在定价一切照旧的场景。直白地说，市场正在定价一个双峰分布：低波动的惯性中心、尾部的不连续财政事件，以及中间的空白。历史上，这种缺口几乎总是以股权波动率追赶利率波动率的方式收敛——2022年10月和2023年10月都遵循了这个剧本——而25-delta偏斜的平坦意味着，相对于利率市场隐含的风险，股权下行保护被低估了。

跨资产含义最好逐市场解读。

美国股票：三条传导渠道。贴现率渠道压缩估值倍数，长久期成长股首当其冲；Kalecki利润渠道——约7%的财政赤字占GDP比例，在会计意义上等同于私人部门盈余和名义企业盈利——支撑名义利润，造就一个缓慢研磨、结构狭窄的指数；相关性渠道使股债相关性保持正值，剥夺了60/40组合和风险平价策略的分散化功能，迫使波动率目标基金在利率波动溢出时同步去杠杆。赢家是具有定价权的公司、能源股以及受益于曲线陡峭化的银行；输家是长久期科技股、债券替代品以及依赖浮动利率融资的小盘股。

大宗商品：黄金是去美元化对冲工具，油价是短端驱动力。在本轮事件中，黄金是市场选择的"去美元化对冲工具"——经历27%的调整后，其隐含波动率仍锚定在21至22，看涨偏斜完好，说明央行购买托底加期权市场保险的结构未发生变化；油价推动鹰派短端，被定价为"区间震荡，上行偏斜"。

加密货币：2026年最严苛的裁决。在第一个真正的主权信用压力之年，资本选择了黄金，而非比特币。比特币全年作为流动性贝塔交易，被高实际利率压制；其货币贬值对冲叙事的兑现需要第二阶段——央行被迫货币化财政赤字——而非当前第一阶段鹰派短端加上升期限溢价的状态。

核心结论：期权市场正在定价一个双峰分布——利率期权、SKEW和黄金波动率已经为财政压力买单，而25-delta股权偏斜和比特币波动率仍在定价一切照旧。历史上这种缺口以股权波动率追赶利率波动率的方式收敛——在中心平静、深尾昂贵的背景下，25-delta处的下行凸性是被低估的窗口。

四、历史给出四种结局

美国主权公信力此前已经受损四次，结局菜单是固定的。

1933年：债权人条款重写。罗斯福废除了国债中的黄金条款，最高法院在Perry案中予以维持——美国从技术上已经有过一次重写债权人条款的先例。

1942至1951年：财政主导，字面意义上的。美联储为战争需要直接锚定曲线（短债3/8%，长债2.5%）；结局是1946至1948年的通胀税（15至20%），以及1951年恢复美联储独立性的《财政部-美联储协议》。这也是"若独立性丧失"的模板：收益率曲线控制。

1971至1981年：与今天最接近的类比。尼克松向伯恩斯施压，央行公信力丧失，在1975至1977年宽松周期中，长端拒绝跟随下行——与今天的曲线形态完全一致。结局是1978年美元危机，财政部被迫发行以德国马克和瑞士法郎计价的"卡特债券"，以及沃尔克将利率推至20%以重建公信力。

1992至1994年：好结局的模板。债券义警扼杀了克林顿的刺激计划，迫使1993年削减赤字法案获得通过，并以1998至2001年的财政盈余和利差收敛作为回报。

规律只有一条：结局要么是财政整顿（1950年代、1990年代），要么是通胀与货币从属（1940年代、1970年代），要么是外部纪律事件（沃尔克）。历史上从未出现过违约。而每一次修复之后，美元体系反而更加根深蒂固。所以"深度损伤"并非命中注定——但2026年的政治生态中，既没有沃尔克，也没有克林顿，这正是期权市场将深尾风险定价得如此昂贵的原因。

核心结论：

结局的菜单上从来只有三道菜：财政整顿（1950年代、1990年代）、通胀与货币从属（1940年代、1970年代），或外部纪律事件（沃尔克）。历史上从未发生过违约——每一次修复都让美元体系更加牢固。损伤不是命运；但2026年的政治生态中既无沃尔克也无克林顿，这就是深尾如此昂贵的原因。

五、特朗普：加速器，而非起点

把这轮重新定价完全归咎于特朗普政府，在时间线上站不住脚：十年期国债收益率与联邦基金利率之间的熊市陡峭化背离，始于2024年9月——早于特朗普上任。完整的归因分三层。

基础由两党共同奠定（2008—2021年）：危机应对、2017年充分就业状态下的减税、两轮新冠刺激，以及QE将期限溢价压至负值——这种补贴让两代国会议员误以为赤字是免费的。

扳机在2022—2024年扣下：通胀爆发激活了"r大于g"的算术逻辑，量化紧缩移除了久期的边际买家，2022年2月俄罗斯储备遭冻结引发全球储备多元化，惠誉（2023年8月）和穆迪（2025年5月）相继剥夺了美国的顶级评级。

特朗普2.0是加速器，通过三个渠道发力：充分就业状态下约7%的GDP赤字，在和平时期史无前例；公开向美联储施压并操控人事任命，侵蚀"独立性溢价"；关税加移民限制延长了通胀黏性，将短端利率牢牢钉在鹰派位置。

换句话说，特朗普既非直接原因，也非无关紧要——他最准确的定位是2008年后财政均衡的症状与放大器（选民奖励赤字，两党合谋）。即便是财政保守派的继任者，也只能放缓而无法逆转这一轨迹：债务占GDP达120%、r高于g的局面需要初级财政盈余，而2024年没有任何候选人以此为竞选纲领。

核心结论：

"全怪特朗普"在时间线上不成立——熊市陡峭化背离始于2024年9月，彼时他尚未就职；"与特朗普无关"在边际贡献上同样站不住脚——充分就业下约7%的赤字以及被折价的美联储独立性溢价，都是实实在在的新变量。债务基础由两党共建（2008—2021年），扳机在2022—2024年扣下，特朗普2.0是加速器——同时也是同一财政均衡的症状。

六、新兴市场与"中性"策略：同一场风暴的两种形态

对新兴市场而言，冲击以分叉的形式到来——就在本文撰写的当周，这种分叉以最极端的方式上演。

（一）AI硬件经济体：杠杆狂欢，清算落幕

韩国KOSPI在6月下旬接近9400点峰值，年内涨幅一度高达116%。7月8日，该指数进入技术性熊市；7月13日"黑色星期一"暴跌8.95%；7月24日再跌5.73%；7月28日又崩12.84%，触发年内第八次全市场熔断，收于6023.66点——较峰值最大回撤逾三分之一。三星电子和SK海力士当日分别下跌13.39%和14.65%。

散户杠杆是放大器。5月27日获批的16只个股2倍杠杆ETF，在五十天内吸引了近12万亿韩元资金——其中超过90%流入三星和SK海力士——"下跌→强制再平衡抛售→进一步下跌"的死亡螺旋，导致逾120万个杠杆账户收到追保通知，数十万账户被强制平仓。今年以来交易所已触发40次侧车机制和8次熔断；KOSPI波动率指数6月底收于97.99，接近历史最高水平。

传导链条清晰可循。Meta最新发行的125亿美元数据中心债券定价约5.0%，远高于2025年发行时的约4.2%——AI资本支出的折现率重定价已经开始；台积电6月营收环比转负，资本支出指引上调至600亿美元以上，引发全球"算力见顶、内存过剩"的芯片抛售。韩国是这条产业链上集中度最高的经济体（两只股票市值超过指数总市值一半），散户杠杆最重，央行仍在加息，韩元在大额顺差下依然偏弱。中国A股同步共振：7月28日，创业板指数暴跌7.35%，创一年多来最大单日跌幅，上证综指勉强守住3800点，存储、光模块和半导体领跌，银行和白酒股逆势上涨。

（二）对冲失效与疲软美元：这不是缩表恐慌

最能说明政策机制转换的细节，是债券对冲的失效：7月28日亚太股市崩盘之际，十年期美债收益率非但没有下行，反而维持在4.6%—4.7%区间——"股跌债涨"的旧关系并未出现。同日，纳斯达克期货下跌2.29%，道指期货上涨1.12%，现金充裕的软件股上涨，芯片股下挫。这不是衰退恐慌，而是折现率和现金流久期的重定价：资金没有离场，而是从长久期资产转向现金生成型资产——这是财政主导下股债正相关、系统性久期重定价的标准信号。

美元的位置同样耐人寻味：7月28日美元指数收盘仅约101.6，处于多年区间的下半段。这与2013年缩表恐慌不同，彼时是强美元挤压——本次风险源自美国自身的财政与AI融资重定价，美元并未在冲击中走强。IIF数据显示，非居民投资组合资金在5月净流出266亿美元、6月净流出178亿美元，此前1月曾创纪录流入988亿美元——这是伊朗战争以来完整的压力序列（图5）。

图：新兴市场非居民投资组合资金流动：从1月创纪录流入到连续两个月净流出。来源：IIF

衍生品定价与现货市场吻合：韩国五年期CDS仅52.5bp，中国为31bp——信用市场尚未定价压力；压力集中于资金流动和波动率——再次呈现中心平静、尾部移动的双峰特征。中国的位置颇为独特：十年期国债收益率1.73%，是表中曲线与政策利差最低的；CDS平静；恒生指数7月上涨9.9%——全球期限溢价风暴的"反向极点"，向外输出通缩，同时吸引储备多元化对人民币资产的需求。A股的下跌是全球AI产业链重定价与国内流动性事件的共振——长鑫存储579亿元IPO（科创板有史以来最大，冻结约1.7万亿元打新资金）、极度拥挤（TMT成交额占比超45%）以及连续十天下滑的融资余额——这是结构性出清，而非系统性熊市。

（三）中性并非免疫：三条传导渠道

对于"严格中性"策略——波动率策略、美元中性多空、统计套利——必须先破除一个幻觉：中性对冲的是方向风险，而非政策机制风险。冲击通过三条渠道传导。

资金渠道：EFFR为3.63%、短期国债为3.8%—4.0%，每种中性策略的现金门槛高出约400bp——总敞口仅为了维持原地踏步就需要多赚四个点，而杠杆成本（回购、掉期融资、融券）同步上升。

相关性渠道：在股债正相关的世界里，"美元中性"并不等于"久期中性"——做多成长、做空价值的组合隐含着空头久期敞口，利率驱动的因子轮动会触发拥挤仓位的集中平仓（2022年"量化寒冬"是模板），尾部时刻两两相关性趋近于1，首先压缩统计套利的夏普比率。

拥挤渠道：当期限溢价成为主导宏观变量时，所有宏观驱动的量化基金会在同一信号下同时降低风险——中性策略鲜少死于方向；它们死于资金、拥挤和相关性飙升，正如2007年8月"量化地震"、2018年2月以及2022年10月英国LDI事件所示。

（四）硬币的另一面：波动率策略的历史沃土

必须指出，当前政策机制同样是有纪律的波动率策略历史上最肥沃的土壤。AI驱动的集中度为美国和韩国提供了分散化机会——单股高波动对应指数低波动；25d平坦的股票偏斜与极端SKEW指数之间的差距，是相对价值波动率的时间窗口；利率波动率与股票波动率的差距，提供了负carry但正预期的收敛交易。

真正需要规避的是杠杆carry和short gamma：双峰分布意味着跳跃风险上升，保证金和VaR冲击总在最糟糕的时刻强迫去杠杆。对于围绕波动率和衍生品构建的多策略基金，当前政策机制的信息可以压缩成一句话：敞口没有消失——它从delta迁移到了gamma、资金和拥挤。期限溢价本身已成为可直接交易的风险因子：做多10s20s陡峭化、做多后端付款方波动率，做多黄金25d看涨偏斜，做多股票下行凸性（同时25d偏斜仍平坦）——三条腿定价的是同一件事，各自的定价差异本身就是alpha的来源。

核心结论：

同一条链的两端：韩国的杠杆清算，是"美债期限溢价→AI融资成本→长久期重定价"遭遇极度脆弱散户微观结构的交汇点；疲软的美元、纹丝未动的信用以及债券对冲失效，证明这是政策机制的重定价，而非美元挤压或衰退恐慌。对中性策略而言，敞口没有消失——它从delta迁移到了gamma、资金和拥挤。

七、结语的替代品：监测清单

这轮重新定价，既不是"崩溃"论的印证，也不是"超额特权"如常延续。它更像1993年与1975年的混合体：量级上仍有一段距离，机制上已是同类。对投资者而言，触发因素比观点更有用：

期限溢价：纽约联储ACM和旧金山联储CR读数是否持续上行；

股票偏斜差距：SPY 25d偏斜与SKEW指数之间的差距以何种方向收敛；

对冲结构：黄金25d看涨偏斜的韧性，以及比特币偏斜的百分位转折；

供给消化：二十年期美债拍卖的尾部；

新兴市场：IIF月度资金流动数据，以及VKOSPI和韩国杠杆ETF规模跟踪的AI硬件经济体右尾狂热；

政策机制信号：美债收益率在风险规避日是否仍拒绝下行——债券对冲的失效本身就是信号。

当"单位债务利差"从0.85收敛至G10中位数1.25，当30Y—10Y斜率从+47bp向英法形态迁移，"深度损伤"将从定价结构演变为定价共识。历史表明，共识形成之前的窗口期，始终是这类交易最好的入场时机。

本报告基于公开数据和合理推断，不构成投资建议。

洪灏：AI泡沫交易进入新阶段

星球君的朋友们 — Fri, 31 Jul 2026 09:34:07 GMT

原文来源：洪灏的宏观策略

七月结束之前，市场再次把交易员杀个一个措手不及。纳指录得六月以来表现最强的一个交易日，费城半导体指数单日暴涨 8%，把此前三个交易日近 10%的跌幅几乎悉数收复。微软因云业务四成以上的增速和首次突破千亿美元的年化收入上涨逾一成五，这是 2008 年以来微软股价最好的单日表现。微软市值凭此飙升暴增了 450 亿美元，是人类历史上单天市值暴增之最。同时，亚马逊业绩后再涨九个点，还把全年资本开支上调到 1200 亿美元;LAM 大涨 18%，是 1999 年以来涨势最猛的一天。三星也交出创纪录的季度营业利润，同时还警告存储紧缺可能延续到 2028 年。

微软业绩里的云业务的成功证明了 AI 商业化的可行性，验证了大规模的 AI 资本支出是有回报的。而亚马逊上调了资本支出的指引，但是市场却先涨为敬，一反之前谁要是多花钱就砸谁的盘子的常态。一夜之间，前一周还在讨论“人工智能资本开支是否失控"的市场，忽然改口讨论"产能什么时候才够用"。虽然迄今只是两家之词，但由于这两家公司皆是科技巨头中最重要的两家，因此市场对于它们资本支出计划升级的解读，有很大的指导意义。

昨天 7 月 30 日下午 3 点，我在一场由币安主办的 VIP 闭门会议中讨论了 AI 科技革命与 AI 股价泡沫之间的关系。泡沫的本质是市场价格如何反应未来的盈利预期。当市场价格的走势远远地脱离了基本面的支持并且极端化的时候，我们把这种现象定义为泡沫。AI 泡沫即使破灭，也无法改变 AI 科技革命将带来的剧变。而这些变化，已经在我们身边实实在在地发生着。

在问答环节里，现场的一位观众问我，她买的一个两倍做多一个韩国存储公司的 ETF 仓位已经被深套，并问我应该如何是好。我回答说，我只做方向的预测，但不指导交易，同时这个 ETF 应该“在明天左右有 50%甚至更高的飙升"。我在今天早上盘前也在我的行星上与读者分享了这个结论。在撰写本文之时，这个 ETF 悍然飙升了 70%。韩国指数今天飙升了 18%，但是本周却还是跌的。这种令人猝不及防突如其来的行情，也证明了我的专属报告里详尽的数据图表分析和逻辑推理与我的行星短而快的评论和技术图表互为补充、相辅相成的重要性。

图一：我在 7 月 30 日下午三点闭门会现场做的行情预判。

在此，我并非要邀功请赏，而是希望分享一下在史诗级的动荡行情里交易的难度。

在史诗级的动荡里，预测方向的正确与交易头寸的存活截然不同。即便是方向预测对了，交易也未必赚钱，因为决定交易成败的从来不是终点，而是路径。2000 年做空纳斯达克的人，很多死在了 1999 年的最后一波逼空里——他们最终都对了，只是没能活到被证明的那一天。杠杆产品的衰减、保证金的追缴、净值回撤触发的赎回，都是在这样的动荡行情里忍受波动率的成本。往往在交易员爆仓之前，市场还是无法回归理性。很多人认为踏空比亏钱更痛苦。然而，我们都见过韩国股民爆仓上天台的那段令人扼腕的视频，却没有听说过踏空也要死要活的案例。

所以，此刻仓位管理比预测观点本身更重要。因为仓位决定了你是否能够活着打完游戏到达终点。真正合宜的做法，是用分批下注或者暂时留白，而不是一次性的重仓来应对市场的巨幅波动;宁可少赚，不可出局。所求者不是点位的精准，而是赔率的不对称:错的时候只输时间价值，对的时候赚整个趋势。

归根结底，此刻的交易是从"预测"转向"应对"的功夫。孙子说，昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。在泡沫的黄昏里，需要先让自己立于不败之地。

那么，现在是否就是是 AI 泡沫交易的反转?

如果我们看一下领涨的股票，并且把他们的涨幅和他们的公司基本面做一个比较，那么，如果是 AI 泡沫交易进入了去伪存真的阶段，那么我们应该看到的是高质量的公司应该领涨。因为此时，资金开始从之前的盲目扫货，进入了对于真正的龙头和讲故事的公司区别对待的阶段，市场从只要沾到了 AI 概念就能涨的阶段，进入去伪存真的阶段。

然而，我们的数据分析显示，这次反弹，基本面越弱的公司(我们用毛利率作为代理指标)，反弹越强。反弹的幅度与之前的下跌成正比。因此，我们暂时还是不能断然下结论，这轮的 AI 泡沫交易进入了去伪存真的阶段。这次更像是一次 Beta 贝塔反弹、一次轧空，而不是质量反弹。在微软暴涨的同一天，Meta 因业绩不及预期、指引偏软而跌近八个点。从这个数据来看，市场确实开始区分了"资本开支能否兑现为可见收入"的叙事。但是我们认为一两个数据点并不能够说明全面的问题。

同时，交易员还需注意，昨晚的技术反弹中，美股、美债收益率与黄金同时上涨。十年期收益率不降反升，站上 4.66%，2007 年以来最高。股债金齐涨从来就不是风险偏好正常化的图景，那是一个仍在为期限溢价和财政主导定价的市场，在人工智能业绩中强颜欢笑。一个真正相信"问题已经解决"的市场，不会出现在昨晚的巨大涨幅之中只有科技和消费两个板块是涨的，其他板块却是跌的。这种狭窄的市场参与度，恰恰说明了资金面的边际收紧，也正是因为如此，才会出现一鲸落万物生的盘面。

昨夜还有一个重要的市场事件，也是反弹的导火索，却被市场几乎完全忽略。

日本财务省在纽约时段动手进行市场干预，日元从 164 的 40 年低位一度被打到 157 区间，单日跌幅近三个百分点，是 2022 年底以来单天跌幅最大的一天。市场普遍预期干预会在美联储与日本央行议息会议之后，日本财务省偏偏抢在两场会议之间出手，打的就是出其不意。

但这次干预却还没有出现日元套利交易爆仓的现象，因为美方也同步进行了市场干预，保证了美债和日债之间的息差并没有因为汇率市场干预而收敛，保证了日元套利交易的利润空间，起到了稳定市场的作用。因此，今天日经在日元汇率暴涨的背景下却随着其他亚洲市场暴涨。历史上，日元单边干预的胜率乏善可陈，但是美日协同干预则是截然不同:1985 年的广场协议，1998 年美日联手买入日元，都曾改变过当时日元趋势。当然，那时的大规模持续美日联手干预，和昨晚的一夜情，其显著性并不可同日而语。今年四五月间，日本央行的干预烧掉约 700 亿美元却无功而返，因为当时美日利差不收反增，导致日元进一步贬值。如果日本希望进一步干预，那么美国的协同和美国财政部的加持，才会让日本顺利地抛售美债买入日元。这种操作将进一步推升长期利率，进一步收紧市场流动性。如果美债收益率曲线随着流动性条件进一步平坦，那么美股很可能将继续反映流动性边际收紧和美国经济增速放缓的情况。

图二：美股走势反映了美债收益率曲线平坦化

美国最大的银行认为韩国的去杠杆已经接近尾声。韩国杠杆型 ETF 的平仓已经基本完成，对冲基金对于韩国股市的杠杆下降已经完成约九成，外资抛售也开始明显放缓-一年内 1100 亿美元净流出中九成来自两只存储权重股。KOSPI 自 6 月 22 日高点下跌超过四成，前瞻市盈率才五倍，股价对自由现金流也是五倍，因此该银行认为韩国的去杠杆过程应该大致结束了。

然而，我们认为韩国杠杆型 ETF 规模的下降几乎可以被这些基金的净值下跌而完全解释，然而这些基金的净赎回接近于零因此基金份额没有改变。同时，杠杆产品的累计流入仍在高位附近，并未转为流出。报告的措辞是"流入停滞"，而流入停滞与资金流出是两件事。如果基金的份额还在，那么也就意味着杠杆没有离场，只是被重新标价而已。而双倍杠杆产品在上涨时还是会机械地加杠杆的。任何一次凌厉的反弹，都会把同样的自反射结构原样重建。如是，则很难做出杠杆型ETF的去杠杆过程已经完成的结论。因此，我们只能说韩国市场里的杠杆已被大幅减记，强平行情很可能已经过去了。对于杠杆高度的考量，可以在韩国市场再次下跌时不再出现强平和下行死亡螺旋行情。

那么，这轮芯片股的反弹能否持续?

我们现在暂时认为这次反弹是一次可交易的行情(tradable rebound)。第一波泥沙俱下的市场抛售潮已经大概率告一段落。市场对于微软和亚马逊业绩和资本开支计划的解读，暗示了市场开始认为大规模的资本开支计划商业化是可行的。但是，两个公司的境遇很可能并不具备普适性。昨夜的美股反弹只有科技和可选消费参与了，其他板块都是跌的。而在科技板块内部，数据显示的是质量差的公司反弹反而更犀利。如是，这次反弹更像是一次贝塔反弹，而不是质量分化反弹。而市场对于公司质量开始区别对待，市场不再 AI 鸡犬升天，才是市场进入可持续行情的重要表征。

图三：韩国 40 天暴跌近半，强平行情很可能基本稳定下来。

2000 年互联网泡沫破灭的时候也有一场分化。资金确实从明显虚假盈利的网络公司撤出，轮动进入了当时所有人都同意"扎实"的名字--思科、英特尔、北电、太阳微系统。那时候，这些公司都有真实的收入、真实的盈利、真实的短缺叙事，还有无懈可击的"卖铲子"逻辑。然而最终，这些公司的股价都跌去八成到九成。泡沫之中的向质量迁徙，是泡沫的一个阶段:它让人感觉在管理风险，实际却是把风险敞口集中到市场里资本开支杠杆最高的那一部分。今天的存储相对于市场的其他板块，;类似于当年北电的位置。

如果这次反弹能够进一步出现几个迹象，比如市场广度的改善，而不只是跌幅深的劣势股的弹性;美国长债收益率的回落，而不是股债金齐涨;以及最重要的——市场的下跌不再引发连锁反应。那时，我们才可以说，行情迎来了真正的反转。

“背刺”还是“双赢”？TradeXYZ脱离Hyperliquid单飞的可能性有多高

golem — Fri, 31 Jul 2026 09:22:35 GMT

原创｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

随着 TradeXYZ 业务规模持续扩大，并长期占据 Hyperliquid HIP-3 市场超过 90% 的份额，近期社区围绕 TradeXYZ 是否可能脱离 Hyperliquid、独立搭建交易平台的讨论持续升温。

前 Messari 研究员Sam在 X 平台发文称，作为一个因 RWA 永续合约市场爆发而看涨 HYPE 的投资者应该问自己三个问题：一是如果 TradeXYZ 离开 Hyperliquid 并推出自己的交易所，用户会去哪里交易；二是 TradeXYZ 推出自己的股票/代币，对 HYPE 的估值有何影响；三是上述两种情况发生的可能性究竟有多高。

该条帖子短短几天浏览量超 47 万，这个问题讨论度之所以急速上升，本质是越来越多市场参与者开始意识到，在 TradeXYZ 与 Hyperliquid 的合作关系中，双方的价值贡献正在发生变化，而 TradeXYZ 相较于 Hyperliquid 正逐渐积累更强的市场影响力与议价能力。

在商业合作中，一旦一方逐渐掌握更多资源和市场话语权，而双方利益分配出现明显倾斜时，“背刺”是常常发生的。

最近的例子来自于 AI 行业。Cursor 曾是市场上最大的编程 AI Coding 工具，它底层使用的是 Anthropic 的 Claude 模型，这俩本是“黄金搭档”般的合作关系，直到 Anthropic 做出了背刺——推出了 Cursor 的直接竞品 Claude Code。到了 2026 年中，Claude Code 的 ARR 正式超越 Cursor，将其挤下了牌桌。

区块链行业也有类似的例子，单个产品做大后总是会脱离原有基础设施并构建自己的链生态，例如 Uniswap、dYdX 等。在本周期最火的项目 Polymarket 也曾被多次传出将脱离现有 Polygon 基础设施，转而构建独立的基础设施。

回到当下的问题，TradeXYZ 离开 Hyperliquid 自立门户的可能性有多大？倘若这种情况真的发生，对 Hyperliquid 和 TradeXYZ 都有何影响，Odaily星球日报将在本文中简要分析。

自立门户是必然？

在区块链行业存在一个现象，项目先在某个公链或基础设施上起步并做大，之后便将会为了性能、控制权、底层费用捕获或更大的叙事融资，而选择独立构建自己的基础设施（L2 或独立 L1）。TradeXYZ 如今确实已经足够大了。

据flowscan数据，截止目前 Hyperliquid HIP-3 总交易量超 4696.2 亿美元，其中 TradeXYZ 贡献超 4374 亿美元，占比 93%；截止撰稿前，Hyperliquid HIP-3 总 OI 持仓量达 39 亿美元，其中 TradeXYZ 贡献超 38 亿美元，占比达到 99.7%。

Hyperliquid HIP-3 总交易量即 TradeXYZ 占比

而剩下几家交易平台加起来份额都不足 10%，HIP-3 已经形成了巨大的马太效应。这么看，说 Hyperliquid 的 HIP-3 市场完全由 TradeXYZ 掌握都不过分，RWA 链上合约发展为 Hyperliquid 带来的叙事溢价，本质上就是 TradeXYZ 为 Hyperliquid 带来的叙事溢价。

无论是估值还是协议收入角度，TradeXYZ 对于 Hyperliquid 早已不是可有可无，而是在加密市场疲软、比特币等加密衍生品交易量萎缩的情况下扛起大梁的重要角色。

据官方数据，Hyperliquid 总交易量中 HIP-3 占比达到 71.92%，已经创下了历史新高，基于 TradeXYZ 在 HIP-3 的霸主地位，等于 TradeXYZ 贡献的交易量占 Hyperliquid 总交易量高达 70%以上；Hyperliquid 总 OI 中 HIP-3 占比达 36%，这同样也意味 TradeXYZ 贡献的 OI 已占比 Hyperliquid 总 OI 超 35%。

HIP-3 在 Hyperliquid 总交易量及总 OI 占比

因此，TradeXYZ 已经借助 Hyperliquid 的基础设施成长为足以影响传统金融市场的巨兽，如今在与 Hyperliquid 的合作关系中，它的杠杆影响力和话语权也开始占主导地位。那么孩子长大了就该自立门户吗，TradeXYZ 将会在什么因素触发下选择自建基础设施呢？

抛开融资、发币等难以琢磨的资本运作因素，单从实际商业角度来看，若 TradeXYZ 真的选择自立门户，那么原因最可能是捕获底层手续费。

在 Hyperliquid 的 HIP-3 市场中，TradeXYZ 与 Hyperliquid 的交易费用分成是固定的 50/50，且因 HIP-3 资产的标准交易费用是核心 perp 市场费用的 2 倍，所以 Hyperliquid 从每笔 HIP-3 交易中实际获得的协议费用与核心 perp 市场相同。

据统计，截止发稿前 TradeXYZ 产生的总费用收入接近 5000 万美元，按照 HIP-3 规定的分成比例，TradeXYZ 最多只能拿走 2500 万美元。

TradeXYZ 产生的费用

很难想象一个创造了超 4000 亿美元交易量的项目，总收入连总交易量的万分之一都没达到。接近一半的收入拱手让人，这对于大多数项目都是无法忍受的，以目前 TradeXYZ 对 Hyperliquid 的杠杆影响力，它也完全可以和 Hyperliquid 进行协商，将收益分成更改七三开或更高。若最终无法谈妥，TradeXYZ 很有可能走上自立门户的道路。

TradeXYZ 为什么不会离开？

当然，对 TradeXYZ 而言，自立门户有吸引力，同时也有制约力。

第一个制约因素就是 Hyperliquid 的强大性能。TradXYZ 的永续合约都部署在 Hyperliquid 的 HIP-3 平台，其撮合、订单类型、资金、清算和自动去杠杆化均由 HyperCore 管理，技术上 TradeXYZ 管理的仅是预言机价格、标记价格、外部价格以及相关的组件。

若 TradXYZ 选择自立门户，那么他们就需要自己组建团队构建底层基础设施，这本不是什么难题，但短时间内构建如 Hyperliquid 一样强大性能的 L1 却是一个难题。就连 TradeXYZ 创始人 Shoku 自己也承认 Hyperliquid 团队的优秀，2024 年 3 月 Shoku 在 X 平台发文称，他不确定 Hyperliquid 作为 L1 最终能在 TVL、交易量这些传统指标上做多大，但他完全确信 Hyperliquid 的链上产品和 dApp 的质量与严谨度, 在整个加密领域不会有对手。

这些对手中当然也包括他自己，倘若 TradXYZ 自立门户构建的基础设施不足以与 Hyperliquid 抗衡，那么将对其产品体验及早于传统金融市场的价格发现叙事造成消极影响。

第二个制约因素是渠道和分发也至关重要。为什么 Circle 愿意将 USDC 超 50%的储蓄收益拱手让给 Coinbase？原因是 Coinbase 确实为 USDC 的市场分发和推广做出了巨大贡献，据 Coinbase Q2 最新财报，超 30%的流通 USDC 都存储在了 Coinbase 上。掌握了渠道和分发就掌握了一切，这个规则在 TradXYZ 和 Hyperliquid 之间同样适用。

本质而言，Hyperliquid 的前端只是访问 TradeXYZ 流动性市场的一个接口，但它并非唯一途径。用户目前也可以直接通过 TradeXYZ 官网访问 TradXYZ 流动性市场，且交易页面与 Hyperliquid 的高度相似，甚至为了进一步方便用户，TradeXYZ 的内部账户和 Hyperliquid 是想通的，意味着在 TradeXYZ 官网连接同一钱包，若在 Hyperliquid 有余额，可直接使用。

TradeXYZ 自己的交易前端

但即便如此，在 TradeXYZ 超 35 万的交易用户中，大部分仍是通过 Hyperliquid 的前端访问 TradeXYZ 的流动性市场，这已是用户长期被培养下来的使用习惯不易改变，甚至还存在一定比例的交易用户，根本分不清 TradeXYZ 和 Hyperliquid 的区别，只是信赖 Hyperliquid 的品牌而被动选择交易 TradeXYZ 的产品。

因此，Hyperliquid 不仅为 TradeXYZ 提供技术支持，还是 TradeXYZ 流动性分发的主要渠道，构建基础设施的成本和时间可以计算，但失去渠道的价值却无法计量。

第三个制约因素则是两个项目创始人本就相互信任、“两小无猜”。Solana 知名 KOL Ansem 认为 TradeXYZ 自立门户的可能性几乎为零，原因是其认为 tradexyz 和 Hyperliquid 是加密货币领域最契合的两支团队，“两位创始人丝毫没有贪婪之心，而且都非常聪明，我相信他们能够选择一条对双方团队都最有利的发展道路。”

此说法不无道理，Shoku 是最早押注 Hyperliquid 的投资者。早在 2023 年 Shoku 就与 Jeff 建联并开始为 Hyperliquid 生态做贡献，2024 年他开发了 Hyperliquid 的比特币跨链桥 Unit，他曾与朋友透露称 Hyperliquid 是加密世界里少数几件让人兴奋的事情之一。（相关阅读：TradeXYZ 神秘创始人 Shoku，一个永远在寻找不对称机会的人）

种种迹象表现，Shoku 极度欣赏 Hyperliquid 和 Jeff，从人情角度而言，做出“背刺”的可能性较低。

如果 TradeXYZ 自立门户，结果是双输

如果我们要将这个话题讨论到底，这篇文章不应该到此结束，我们应该还要讨论一种极小概率事件，即若 TradeXYZ 真的脱离 Hyperliquid 自立门户，那么结局如何？我推倒出来的答案是双输。

因为当前状态下，TradeXYZ 和 Hyperliquid 是双赢的局面，若 TradeXYZ 分裂，巨大的不确定性将给双方都带来伤害。TradeXYZ 自立门户后，Hyperliquid 大可扶持其它的 HIP-3 市场参与者，但它将与 TradeXYZ 从合作者变为竞争者，对 Hyperliquid 的收入并未有太多影响，因为 Hyperliquid 超 70%的主要收入仍来源于核心 Perp，HIP-3 市场仅占小部分，最大的是对其估值的影响。

首先，TradeXYZ 迁移后，Hyperliquid 总交易量会减少超 50%，且 HYPE 可能也会迎来腰斩，因为 Hyperliquid 将不再是链上 RWA 永续合约交易平台龙头，而是将会被重新定义成一个失去最大增长点和叙事基础的加密衍生品交易平台。

TradeXYZ 本身也好不到哪去，基础设施和用户习惯都要从 0 开始培养，前文所述的性能与渠道成为 TradeXYZ 发展最大的制约因素，同时这样的背刺行为还极有可能引发舆论争议，进一步降低 TradeXYZ 的信誉。

此外，TradeXYZ 和 Hyperliquid 并不只是在和彼此竞争，整个 RWA 交易市场还有其他竞争者存在。“鹬蚌相争，渔翁得利”，Hyperliquid 培养新的 HIP-3 市场需要时间，TradeXYZ 基础设施建设也需要时间，而等他们回过头来，市场缺口早已被其他竞争者填满。

综上所述，虽然 TradeXYZ 在 Hyperliquid 越来越重要，但自立门户显然是不理智的。即使 TradeXYZ 想要提高盈利能力，最好的方式可能也是在保留和 Hyperliquid 现有集成优势的同时，将重点慢慢转移到自身的发行和用户所有权上。

AI牛市的拐点：杠杆爆仓、算力过剩，这位宏观分析师为何全面看空

深潮TechFlow — Fri, 31 Jul 2026 09:00:00 GMT

原文作者：Geo Chen（Fidenza Macro）

原文编译：深潮 TechFlow

导读：Fidenza Macro 的 Geo Chen 在今年 6 月清仓了全部 AI 半导体和基础设施持仓，现在他给出了完整的看空理由。他的分析框架横跨韩国杠杆 ETF 爆仓、中国模型对标准闭源 AI 的冲击、算力供给从短缺转向过剩的拐点，以及美联储在滞胀压力下失去公信力的风险——对任何持有 AI 相关资产的投资者来说，这篇值得认真读完。

2000 年 3 月。2008 年 3 月。2020 年 1 月。2022 年 12 月。某些月份在我的记忆里格外清晰，它们都是剧烈市场动荡前的转折点。我相信，我们日后回望这个月，会有同样的感受。

今年 6 月，我清仓了所有 AI 半导体和基础设施持仓，转入现金。之后我给自己放了一个假，享受了一段远离市场的夏日时光，本来预期是一个平淡的横盘夏天，机会寥寥。

结果完全出乎意料。

过去一个月发生的一切，让我越来越相信：股市的牛市已经见顶。我通常是乐观派，所以这个结论我不是轻易得出的。但遗憾的是，AI 领域的发展、伊朗战争和美联储政策，正在合力制造滞胀条件，前方还有更多震荡。这篇文章，我将逐条拆解我看空的逻辑。

为什么 AI 牛市已经结束

AI 是本轮牛市的领头羊，也是 GDP 增长的主要驱动力。没有 AI，牛市就缺乏支撑。超大规模云厂商和半导体公司的强劲盈利撑起了这轮上涨，所以有人会说：只要盈利增长、基本面稳健，牛市就能延续。但现实是，股价对应的是资金流向和市场叙事，盈利只是众多驱动力之一。大多数牛市在盈利下滑之前就已见顶，甚至在分析师开始下调预期之前就已结束。

很多牛市都有一个超调阶段：低质量资金把市场推向新高，走势往往呈抛物线形态。所谓低质量资金，是指信息不对称、对价格不敏感、买入力量不可持续的群体。超调阶段通常只有事后才看得清楚，但如果能识别出低质量买家在驱动最后一段上涨，就有机会实时发现超调。这正是我 2025 年 8 月退出加密市场时用的框架——当时我判断 MicroStrategy 和加密国库公司是在为周期顶部接盘提供退出流动性。

在这轮 AI 行情中，低质量资金主要是韩国散户，他们大量买入 SK 海力士、韩国综合指数（KOSPI）以及其他存储器标的的 2 倍或 3 倍杠杆 ETF。这股资金向外蔓延，推高了整个 AI 产业链上受益于供应瓶颈的公司估值。这些杠杆 ETF 制造了数百亿美元的额外买入力量，但这种力量根本无法持续。产品的对冲需求让做市商累积了大量负 gamma 敞口，迫使他们在上涨日买入、在下跌日大量抛售，由此引发的剧烈波动触发了清算和追加保证金。

花旗银行估计，杠杆产品抛售的后续影响迄今已蒸发 387 亿美元，网上流传的数据显示有 120 万个账户遭到强平——相当于韩国每 30 个成年人中就有 1 人被爆仓。韩国散户的极端投机程度，超过了我在其他任何牛市中见过的情形。一种金融虚无主义情绪让许多韩国散户孤注一掷，他们用杠杆放大持仓，理由仅仅是觉得自己来得太晚、必须追上来：

近日，职场社区 Blind 上出现一篇帖子，讲述了一个人在追加保证金中损失惨重的故事。发帖者写道："SK 海力士和三星电子一直涨，但我觉得自己入场太晚了，很慌。"他补充说："我在盘后用全部资产 1.7 亿韩元加上 2 亿韩元的未结算保证金，共 3.7 亿韩元全仓杀入，结果第二天韩国股市暴跌，损失惨重。"

——来自《朝鲜商业》

而经历了这一切痛苦之后，动量股的拥挤程度依然处于高位。

图：标普 500 动量龙头拥挤度（摩根大通，当前处于 93.3% 高位，接近 2026 年 7 月前峰值）。来源：J.P.Morgan

抛物线式牛市几乎总是以漫长的熊市收场。上涨阶段情绪、价格和杠杆越极端，事后的宿醉就越严重。保证金被追缴之后，这部分资金就受损了，很少能回来。牛市要重回新高，这些受损资金必须以某种方式被新资金和全新叙事替代——这个修复过程需要很长时间，甚至未必会发生。

那些等待新叙事重燃 AI 牛市的人，恐怕要大失所望。如果说有什么变化，过去几周的叙事只变得更糟。中国 AI 实验室月之暗面发布了 Kimi K3，这个模型在 Code Arena 上的表现超过了 Claude Fable。

图：Frontend Code Arena 排名，月之暗面 Kimi-K3 居首（1,679 分），超越 Claude Fable 5（1,631 分）。来源：Arena

阿里巴巴紧随月之暗面步伐，推出了 Qwen 3.8，一个参数量高达 2.4 万亿的大型开源权重模型。市场情绪也在向开源模型倾斜，英伟达的黄仁勋是最新一位公开支持开源的 AI 界重量级人物。

全球宏观大师路易斯·加夫曾说过："中国一进来，利润就跑了。"这在电动车和太阳能面板领域应验了，现在市场担心来自中国的竞争会把智能商品化。所有迹象都指向同一个方向：智能的成本正在向服务它所需的算力成本收敛。用户可以用远低于闭源模型的价格，从开源模型获得近似的性能，还享有更好的数据隐私和无锁定，因此很难再说服自己为 OpenAI 和 Anthropic 付出溢价。

更便宜的智能对终端用户是好事，但对那些承诺了巨额算力租赁或采购支出的闭源 AI 实验室（OpenAI、Anthropic、Google）来说是噩耗。随着利润率和市占率受到侵蚀，它们以更高估值融资的能力也随之减弱，进而削弱了它们履行算力承诺的能力。OpenAI 决定将 IPO 推迟到明年，大概率是因为对实现 1 万亿美元估值缺乏信心。SpaceX 跌至 112 美元、较 IPO 价格低 27%，可能也在进一步打压他们的 IPO 前景。由于 OpenAI 和 Anthropic 与整个生态系统中的其他参与者存在循环交易，它们已成为整个 AI 产业的单点故障。

即将到来的算力过剩

AI 多头指出 AI 算力及存储器、光网络等组件仍处于短缺状态，但这个逻辑是错的。每个大宗商品交易员都知道，供应冲击和瓶颈感觉最强烈的时候，往往就是牛市顶部。等到供需重新平衡，牛市通常已经完全反转。很多时候，短缺反而会演变成过剩，导致漫长的熊市。

考虑到新兴云厂商和超大规模云厂商已经承诺或开工建设的算力规模，一两年后出现算力过剩，我一点也不会感到意外。

算力从短缺转向过剩，完全可以与 token 消耗量和 AI 模型收入继续快速增长并行发生。硬件和 AI 算法的效率提升速度，已经快过用户增加 token 消耗的速度，导致 token 总支出从今年 6 月的水平开始下降。Silicon Data 的 token 支出指数显示，整体 token 支出在 6 月见顶后一路走低。

图：SDLLMTK 指数（token 支出指数），6 月见顶后持续走低。来源：Silicon Data

算力过剩会是什么样子？烂尾数据中心、违约承诺，在某些情况下还有债务违约。场面可能会很难看。数据中心和超大规模云厂商的企业债利差正在发出信号：对算力的天价投资正在成为一个越来越危险的商业决策。

图：AI 数据中心债券利差走阔（Hut 8、QTS、Meta 等）。来源：Bloomberg

图：AI 生态系统信用风险激增（5 年期 CDS 基点，SPCX 飙升）。来源：Bloomberg

股市不再奖励宣布增加 AI 资本支出的超大规模云厂商，但它们无视这个信号，仍在继续加大投入。

图：2024–2026 财年资本支出共识估计修订。来源：Bloomberg

谷歌宣布将 2026 年 AI 资本支出从 1950 亿美元上调至 2050 亿美元，股价当天跌了 7%。

我知道，这种悲观场景很难想象，但近期历史提供了不少提醒。霍尔木兹海峡 4 月封锁时，几乎没人预料到油价会这么快跌回 70 美元。今年 1 月白银交易在 120 美元时，极少有人想到它会在一年内跌至 55 美元。2021 年，几乎没人相信那轮牛市中的高飞成长股会在次年跌去 80%到 90%。短缺可以迅速翻转为过剩，仓位也可以转变得同样之快。

伊朗——下一场永无止境的战争

我之前认为伊朗战争对股市的长期影响有限，但我的看法已经改变。这场冲突正在演变成一场时断时续的泥潭。伊朗强硬派无意放弃他们的两张底牌：浓缩武器级铀的储备，以及对霍尔木兹海峡的控制权。夺取这两样东西需要一场旷日持久的地面战，即便如此，成功的概率也很难说。这场战争还有演变为中美代理人战争的潜力。

美国国防部估计，战争迄今已花费美国纳税人 375 亿美元，但这很可能是低估，没有计入经济代价以及将装备和弹药补充回战前水平所需的未来支出。特朗普在未经国会批准的情况下把国家拖入一场代价高昂、没有终点的战争，这件事将作为美国民主破碎程度最典型的案例之一载入史册。

过去六年，世界经历了四次通胀冲击（新冠疫情、俄乌战争、特朗普关税、霍尔木兹海峡封锁）。每一次都导致货币政策收紧和市场大幅回撤。伊朗战争可能是其中持续性最强的滞胀力量，因为它影响的是全球能源和商品供应，同时推高了政府的融资成本。

沃什领导下的美联储

凯文·沃什正试图在供给冲击和 AI 牛市泡沫破裂的双重压力下，全面改革美联储衡量通胀、应对通胀以及与公众沟通的方式。这就像在暴风雨中飞行时更换飞机的所有零件。

在通胀超标、财政赤字扩大的背景下，沃什面临两个烂选择。他可以提前收紧，压平收益率曲线，但这有引发衰退的风险。也可以推迟收紧，让债券市场长端来完成这项工作。目前他似乎选择了推迟。

在昨天的 FOMC 会议上，美联储本有机会用加息来印证沃什的鹰派言论，但他们没有。债券市场的反应是剧烈的熊市陡峭化，这个信号表明美联储控制通胀的公信力正在流失。Joseph Wang 指出，沃什一方面承诺物价稳定并设定 2%的通胀目标，另一方面又在以他无法公开的方式修改通胀的计量方法。没有清晰的框架，债券投资者就没有锚定预期的基础，波动率就会以一种股市难以消化的方式上升。

长端收益率突破 5.2%，创下两年来新高。这一技术性突破宣告美国国债熊市进入新阶段，为股市带来新的逆风。

图：美国 30 年期国债收益率周线，突破 5.2% 创两年新高。来源：Bloomberg

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六年后，UNI终于等来了自己的「回购牛」

Foresight News — Fri, 31 Jul 2026 08:39:16 GMT

原文作者：Eric，Foresight News

在加密货币市场整体震荡的六月和七月，大多数主流代币的价格走势都乏善可陈，但 UNI 却走得意外强势。

六月初，UNI 的价格还在 2.3 美元附近徘徊，到了七月底，它已经逼近 4.6 美元，两个月时间接近翻倍。把时间拨回到去年 12 月，彼时 Uniswap 刚刚通过了争论了多年的费用开关提案，但 UNI 只涨了一天就随着大盘一路阴跌，市场对这个 DeFi 世界的头号交易所兴趣寥寥。

但转折点早在那时已经埋下，只是当时并没有多少人意识到。

2025 年 12 月 28 日，Uniswap 治理提案 UNIfication 正式在链上执行。协议费用开关被打开，在以太坊主网 v2 池子和部分 v3 池子的交易费用中切出一部分归协议所有；Unichain 的排序器收入在扣除 OP 分成和 L1 数据成本后也归入同一资金池；一次性从财库销毁 1 亿枚 UNI，作为对过去多年「免费时代」的追溯性补偿；Uniswap Labs 将自己前端、钱包和 API 的收费降为零，同时每年获得 2000 万枚 UNI 的增长预算。所有这些协议收入最终都汇入一个名为 TokenJar 的金库合约，而这个金库只有一个出口：通过 Firepit 合约买入 UNI 并永久销毁。

这就是争论了五年多的「费用开关」真正落地的样子。从 DeFi Summer 开始，社区就在讨论要不要让协议分走一部分交易费，但每次投票都卡在利益分配、法律风险和 LP 流失的担忧上。等到它真的通过时，市场的反应却相当平淡。提案消息公布时 UNI 在几小时内涨了近 50%，但随后大盘走弱，UNI 又跟着跌了回去，到 2026 年 3 月已经回落到 3.8 美元下方，四五月间一直在 3 美元附近横盘，六月初甚至跌到了 2.3 美元。费用开关打开了，但开得很安静。

安静的原因是数据还不够看。根据 Dune 的统计，费用开关开启后的头 12 天，累计销毁的 UNI 价值只有约 80 万美元，折成年化大约 2600 万到 2700 万美元，对应的销毁量大约是每年 400 万到 500 万枚 UNI。考虑到协议每年还有 2000 万枚 UNI 的增长预算支出，这个数字很难说有多大吸引力。到 2026 年 5 月，累计协议收入约 1230 万美元，单日协议收入在 7.3 万美元上下。销毁机制在运转，但它更像一台怠速的发动机，声音传不出来。

改变发生在 7 月。7 月 1 日，Robinhood Chain 正式上线，Uniswap 的 v2、v3、v4 和 UniswapX 在第一天就完成了部署。这条为代币化股票而生的链在八天内就把 Uniswap 日交易量推到了 5 亿美元，累计交易量在 7 月 10 日突破 10 亿美元。上线第一周，Robinhood Chain 贡献了 Uniswap 全部周手续费的近一半，约 1100 万美元，单日全协议手续费一度达到 520 万美元，在全网仅次于两大稳定币发行方。Uniswap 创始人 Hayden Adams 称其为以太坊主网之外最活跃的链。

紧接着是投票。7 月 7 日至 12 日的 Snapshot 投票决定将费用机制扩展到 v4 池子，随后一周进行链上投票；7 月 10 日至 15 日，针对 Robinhood Chain 部署开启协议费用的温度检查也在进行。7 月 27 日，v4 的费用开关正式激活。效果是立竿见影的：根据 DefiLlama 的数据，协议收入在激活后接近翻了三倍，单日流向 UNI 销毁的资金从 7 月初的约 11.4 万美元上升到 32.5 万美元，其中 Robinhood Chain 一条链就贡献了 17 万美元，超过总量的一半，以太坊主网贡献了约 8.2 万美元。消息落地当天，UNI 上涨 12%，价格触及 4.4 美元。

回头看这条曲线，逻辑其实很清晰。去年年底打开费用开关时，市场买账的是预期，预期兑现不了就跌回去；而当销毁数据从每月几十万美元爬升到每天几十万美元，并且交易量最大的新收入来源也接入这台销毁机器时，市场定价的就不再是预期而是现金流。一个年交易量上万亿美元的协议，过去代币持有者一分钱都分不到，现在每一笔交易都在为代币创造一个永久性的自动买家。这种从治理代币到现金流资产的转变，才是这轮上涨的核心叙事。

值得一提的是，回购销毁在今天的加密行业已经不新鲜了。Hyperliquid 每月回购规模接近 9500 万美元，pump.fun 也有 3500 万美元，Jupiter 把一半运营收入用于回购，dYdX、Aave、Lido 都在推进类似机制。但回购销毁能不能起作用，从来不取决于机制本身，而取决于筹码结构。

UNI 是一个 2020 年就完成分发的「老代币」，六年时间让筹码足够分散，流通盘里没有悬而未决的巨额解锁，交易所里可供出售的 UNI 大约只有 8.3 亿美元，回购形成的买盘是真实作用于二级市场的。很多新项目虽然也挂着回购销毁的招牌，但每个月团队和投资人解锁的代币数量远高于回购量，销毁掉的筹码在源源不断的新增供应面前只是杯水车薪，价格自然撑不住。

这是老 DeFi 项目难得的优势。活得够久，发得够早，筹码洗得够干净，回购销毁这台机器才能真正转动起来。对 UNI 来说，接下来要验证的问题也很具体：Robinhood Chain 的 Gas 补贴大约在上线 90 天后到期，到那时交易量还能留下多少，决定了这轮翻倍是价值回归的开始，还是又一次由补贴撑起来的幻觉。